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南京医药:困境反转,拐点向上趋势确立

发布时间:2014-02-18    研究机构:国信证券

事项:

我们在2月份医药策略中明确提出:关注医药商业“变革&机遇”主题性机会!2014年将是中国医药商业急剧变革的一年:新医改步入第二阶段,必须直面公立医院改革(否则“医改”就是一句空话),“医药分家”迫在眉睫,新形势下的“药房托管”模式重新走到历史前台,医药商业第三次跑马圈地运动风雨欲来,推动“医药-医疗-卫生”产业链新秩序和效率效益提升,推动估值提升。基于自上而下的逻辑,我们首次给予南京医药(600713)“推荐”评级并进入国信医药2月重点推荐组合之中。近期实地了解南京医药,公司的变化支持以上观点。 [Table_Summary]

国信医药观点:

如果自下而上来看公司的话,我们发现南京医药属于典型的困境反转型企业。公司是我国医药流通行业的龙头企业,连续多年位列全国的前5位及江苏省的第1位,但是受累于管理效率低下和投资失败,公司背上沉重的包袱,近三年的盈利水平非常低。但是在这样困难的情况下,公司仍然积极探索新的盈利模式,逐渐摸索出一套适合自己的“药事服务” 模式。公司通过“药事服务”建立起强大的信息系统,与大量客户、医疗监管部门公司、公司内部各子公司无缝对接,形成能够为客户提供多层次服务的平台型公司。而全球最大的医药流通企业联和博姿也是看中公司的商业平台,欲参与公司的定向增发。未来联和博姿会将全球最先进的管理经验引入公司,这将有效解决公司运营效率低下的问题。

随着公司逐步走出投资失败的泥潭,“药事服务”业务的逐步深化以及公司运营效率的提高,我们认为公司拐点向上的趋势变得日益清晰。公司这几年通过“药事服务”积累的庞大的客户数据和高效的信息化系统逐步形成了公司的核心壁垒, 在2014年公立医院改革成为行业重点要务及未来“医药分家”行业趋势下,公司可能真正受益。目前PS 估值水平仅为0.27倍,处于医药商业企业中的最低位置,市值亦相对偏小,未来业绩向上弹性巨大,维持“推荐”评级。

评论:

“药事服务”提供多方位服务,提升产业链价值

公司从05年就在探索“药事服务”,是最早实行药房托管的企业之一。到现在为止,公司“药事服务”涵盖的东西已经远超过药房托管的内容,其中包括:

1)对病人的服务。电子病历:包括患者历史用药禁忌,保险水平,支付能力等供医生使用。

2)对上游医药工业企业的服务。公司信息系统与医院HIS 系统完全对接,与上游医药工业厂家完全对接,这样上游医药企业能够通过公司查阅医院药品销售情况,从而为上游医药工业企业带来价值。

3)对保险机构和药监部门的服务。保险机构能够随时查阅每个处方,能在一定程度上监管医生的处方行为。

传统的医药商业模式是赚取进销药品的差价率下,由于医疗机构过于强势,加上药品降价的趋势持续存在,商业企业的盈利情况一直不好。因此在当地主管部门推动下开拓了“药事服务”这一新领域。“药事服务”的理念在于:医药商业企业通过建立强大的信息系统,外部与上游医药企业、下游医院客户、保险机构,以及医疗监管部门建立无缝对接,内部与公司各子公司和物流系统建立无缝对接,从而形成强大的平台型公司,为市场各方提供多方位的服务,通过这种服务使得产业链各方都受益,从而提升产业链的价值。

药事服务的盈利模式:药事管理合同包括一系列的打包项目,合同约定公司向医院收取一定的药事管理费(每家医院的管理费率都不一样,最多就是几个点的管理费)。到目前为止公司与400多家二、三级医院签订了药事管理合同,未来还将进一步扩大药事管理的规模。公司这几年通过“药事服务”积累的庞大的客户数据和高效的信息化系统逐步形成了公司的核心壁垒。

药事服务在基层医院的拓展

基层医疗机构是药事管理的延伸区域。从06年开始公司就在基层医疗机构采用“现销快配”的销售模式,即:对于基层大量的终端客户和上游供应商采取会员制,会员的信息(需求,库存,周转,财务等)都接入到公司的信息系统,公司为上下游客户提供订单以及结算的集成,从而加快周转率。经过多年的运营,公司积累起大量的客户数据,在此基础上公司所做的新的探索是:实现药品送货上门,将零售药店延伸到家庭之中。

联和博姿与零售业务

联和博姿进来之后最大的变化将是:

1)有专门的运营总监进来做公司管理体系的梳理,在内部管控架构,信息管理和分析流程方面提供现代化的经验,从而改变公司过去运营效率低下的问题。

2)战略上会加强零售业务的力量。联合博姿的零售药店在欧洲的市占率高达70%,而且其药店是类似于屈臣氏,包括了大量保健品和药妆(OTC 药品、化妆品和保健品各占药店收入的1/3)。未来联合博姿会在产品品类和药店开设以及运营上给予支持。

区域布局和扩张计划

公司目前在江苏、福建、安徽覆盖率较高(江苏市占率第一,安徽第三)。但是覆盖率仍有很大的提升空间,以江苏为例: 公司在药品销售最大的苏南地区(苏锡常),业务几乎一片空白。在联和博姿进来之后,其首要任务是提升公司的运营效率,之后会考虑比较合适的并购。

跨区域的并购过去是比较困难的事情,因为行政阻碍很大,但是现在公司的“药事服务”业务能够较容易的外地医院进行先行扩张,从而为以后的跨区域并购做准备。

未来趋势判断:困境反转,向上拐点确立

2010-2013年,公司深陷于对外投资失败(东北投资中药材项目等)的泥潭,再加上央行的几次加息,公司财务费用和资产减值损失都非常大。经过几年的消化,公司慢慢走出困境,到2014年投资失败的历史问题给公司造成的财务影响基本上就没有了。 关于财务费用:本次定增融资规模为10.6亿,其中8亿将用于偿还银行借款,我们测算每年节约的财务费用就有4000-5000万人民币。

关于管理成本:公司过去的主要问题是管理效率低下,而新任董事长上任之后在管理上做出较大的调整,包括:简化管理层级,缩减子公司,严格预算制(预算必须与收入匹配),减少不必要的开支,所得税上进行合理避税(过去公司各个子公司都是国有企业,分头交税,也不采用避税,使得公司整体所得税非常高)。而未来联和博姿进来之后,内部管控和运营将由博姿委派的运营总监来操刀,可以期待公司的管理效率会有进一步明显提升的空间。而管理的提升将必然带来的是报表上各项费用率的下降。

关于长期增长趋势:我们认为公司的药事服务开创行业先河,未来顺应医药分家的方向。公司经过多年的积累,形成了完善的信息管理系统和庞大的客户数据,而这些是不可复制的核心竞争力。基于以上两点我们看好公司的长期增长趋势, 考虑到公司逐步走出投资失败的泥潭以及管理水平的提升,我们认为公司向上拐点非常明显。

我们预计2013-2015年净利润3516万/5654万/1.27亿,EPS0.05/0.08/0.18,PE140/87/39。PS 仅为0.27,在同类医药商业企业中处于最低的位置。公司是典型的困境反转型企业,未来盈利预测有大幅超越预期的可能性,因此继续维持“推荐”评级。一年期合理估值:9-11元。

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